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##全球央行双周志
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联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 殷雯卿（微信 yinwenqing15）
IMF发布最新一期全球经济展望，对全球经济增速预测做出更新，并就疫情对经济的中期影响、劳动力市场的衰退和复苏、以及经济复苏期间发达经济体的溢出效应进行专题分析。具体来看：1、IMF预计全球复苏势头将比今年1月的预测更加强势：2021年全球经济增长率为6%（上调0.5个百分点），2022年为4.4%（上调0.2个百分点）。国别来看，美国增长势头较强，预计今年GDP同比+6.4%（上调1.3个百分点），欧元区的速度慢于美国，预期同比+4.4%（上调0.2个百分点）；预计中国今年将增长8.4%，但许多其他新兴经济体预计将到2023年才能回到疫情前水平。2、疫情对经济的中长期影响。预计疫情对经济的中长期产出损失将很大，但小于全球金融危机的影响：2024年全球产出仍将比大流行前的预测低约3%。相比之下，全球金融危机在相同时期内造成的持续性损害要大得多，几乎使全球产出降低了10%。一个有利因素是，在当前危机中，金融稳定风险仍可控。同时需注意，COVID-19对各经济体和区域之间的影响差异很大，考虑到疫苗接种和政策空间，预计发达经济体的损失将远低于新兴市场和发展中经济体，低收入国家的损失最大。3、劳动力市场应对疫情冲击的模式、政策和对策。疫情加快了数字化和自动化经济转型，高接触行业、年轻人、低技能工人和发展中国家的女性工作者受影响更大。各国应对失业采取了三类支持政策：就业保留政策、再分配政策（为工人创造新工作岗位）和一揽子计划（首先提供就业保留支持，然后支持再分配）。可以看到：就业保留政策是短期内降低失业率、减少不平等最有效的措施；长期来看，再分配政策对降低失业率的影响更大，且提高了青年和女性找到工作的概率。另外，就业保留政策可以减少政府赤字，再分配政策会导致赤字进一步增加。4、复苏期间发达经济体的溢出效应。美国货币政策对新兴市场的影响强烈，欧洲货币政策意外的影响不显著：如果美联储没有在2020年3月份放松货币政策，新兴市场的平均收益率将高出1个百分点以上；美国利率每意外上行100个基点，新兴市场两年期政府债券收益率将上升47个基点，新兴市场货币兑美元贬值1个百分点。同时，发达经济体的溢出效应存在显著的异质性，对主权信用评级低、外债比例高或汇率波动大的国家，溢出效应更强。WTO发布最新一起全球贸易展望。预测2020-2022年全球贸易增速分别为-5.3%, 8%, 4%。在乐观情况下，到2021Q4，全球贸易将恢复到疫情爆发前的趋势，在悲观情况下，疫苗生产不足和病毒发生变异将使得疫苗效果下降，可能导致2021年全球GDP增长减少1个百分点，贸易增长下降近2个百分点。同时WTO发布了2020年全球贸易数据：2020年全球商品贸易量萎缩了5.3%，其中2020Q2全球商品贸易量同比下降15.0%，此后随着隔离措施的缓解，商品贸易量在第四季度激增至接近2019年的水平。贸易额上，全球商品出口额同比下降8%，而商业服务收入下降了20%。其中，商品贸易上，下半年起计算机等电子商品、玩具、运动设备等宅家商品的出口增长呈现结构性走强；服务贸易上，2020年全年旅游和运输服务分别下降了63%和19%，而其他商业服务（包括金融服务和计算机服务）表现良好，仅下跌2%。风险提示：疫情控制速度低于预期
距新冠疫情爆发已超过一年，全球仍未从疫情的影响中完全恢复。尽管复苏道路存在较大不确定性，但在各国持续的政策支持和疫苗的提振下，全球各地区的复苏将强于预期。继全球经济2020年出现-3.3%的历史性萎缩后，IMF目前预计全球复苏势头将比今年1月的预测更加强势，2021年全球经济增长率为6%（上调0.5个百分点），2022年为4.4%（上调0.2个百分点）。
上调经济预期主要是因为发达经济体的前景有所改善，尤其是美国，在额外的财政支持和疫苗推动下，预计美国今年经济将增长6.4%（上调1.3个百分点）。包括欧元区在内的其他发达经济体也将在今年回升，但速度慢于美国。在新兴市场和发展中经济体，预计中国今年将增长8.4%，尽管中国经济已在2020年恢复到疫情之前的水平，但许多其他国家预计将到2023年才能回到疫情前水平。未来各国的复苏路径将出现分化，国家间的贫富差距可能进一步扩大。与疫情前的预测相比，预计低收入国家、新兴市场和发达经济体2020-2024年平均每年人均GDP损失5.7%、4.7%和2.4%，贫富差距进一步扩大。预计2020年极度贫困人口增加9500万人，减贫进展出现倒退。同时获得疫苗的机会不均等，预计发达经济体和一些新兴市场经济体在2021年夏季实现广泛疫苗供应，大多数国家要到2022年下半年才能实现。国家内部的差距加剧了不平等，年轻人、低技能工人和新兴市场的女性工作者受疫情的影响更大。IMF认为，短期内风险是平衡的，但未来更多的是上行风险。主要的下行风险包括疫情反复、金融紧缩、经济创伤扩大、社会动荡加剧、地缘政治、贸易和技术风险，上行风险包括疫苗生产和推广加速、政策支持力度更大、国际合作加强。本文接下来的章节讨论了复苏期间的三个主题，分别是：COVID-19对经济的中期影响、劳动力市场的衰退和复苏、复苏期间发达经济体的溢出效应。新冠疫情导致了严重的全球衰退，且呈现出对各国影响不均衡、复苏不确定性高的特点。本章探讨了大流行可能对经济造成的创伤程度，为决策者当下的政策决定提供参考依据。对历史衰退的分析表明，金融危机引发的中期经济创伤最为严重，新兴市场和发展中经济体受伤害更大。金融危机将引起全要素生产率、人均资本和人均就业率出现永久性恶化。从复苏程度来看，发达经济体在深度而短暂的衰退后通常出现V型复苏，且不会出现永久性的产出损失。然而，新兴市场和发展中经济体平均经历了长期的衰退和永久性的损失。由于COVID-19冲击造成损失的不对称性与持续性，对劳动力市场的冲击可能比以往衰退更大，各国经济创伤程度不同。产业链上下游供应商中断也可能产生连锁效应，损害关联企业的生产率。与此同时，疫情刺激了数字化和创新，可能有助于抵消一些国家的不利生产力冲击。这些因素表明，经济创伤因各国受到COVID-19冲击的程度而异。
COVID-19对直接受到影响的行业产生冲击，冲击通过产业链溢出，溢出效应放大了疫情对经济的冲击，且持续时间长。本节分析了两种行业层面冲击的传导：供给冲击（以行业全要素生产率变化为代表）和需求冲击（以政府支出变化为代表）。两种冲击的溢出效应都比冲击本身的效应大，生产率冲击的溢出效应平均是自身效应的两倍，政府支出冲击的溢出效应与生产率冲击的规模大致相同，但同时自身效应较小，溢出效应的相对规模更大。这两种冲击的溢出效应都是持续的，在冲击发生五年后仍然相当大。按冲击的来源分类，下游冲击的影响更大。根据在产业链中的位置，将冲击来源按上下游和国内外分类，总共分为四种：上游国内、上游国外、下游国内和下游国外。下游影响占据主导地位，同时高接触行业的自身效应更大，而低接触行业的溢出效应相对更重要。但低接触行业的溢出效应的绝对规模仍然相对较小，因为其受疫情的影响相对较小。本次危机中行业的溢出效应整体规模小于过去的危机，因为当前的冲击集中在相对于产业链更为外围的行业(主要是服务业)。此外，危机持续的时间越长，冲击在各个经济体广泛蔓延的可能性就越大。
目前预计大流行后的中期产出损失将很大，但小于全球金融危机的影响。一个有利因素是，在当前危机中，金融稳定风险仍然受到控制。预计2024年全球产出仍将比大流行前的预测低约3%。相比之下，全球金融危机在相同时期内造成的持续性损害要大得多，几乎使全球产出降低了10%。同时需注意，COVID-19对各经济体和区域之间的影响差异很大，考虑到疫苗接种和政策空间，预计发达经济体的损失将远低于新兴市场和发展中经济体，低收入国家的损失最大。
避免金融危机、支持劳动力市场、在疫苗上展开多边合作，对于防止经济创伤至关重要。政策制定者应避免疫情引发金融危机、为受影响最严重的部门和企业提供支持。扭转人力资本积累的倒退、创造就业岗位和促进工人重新分配将是减少长期GDP损失和不平等的关键。最后，在疫苗上开展多边合作，以确保充分生产和及时普及分发，对于防止发展中经济体出现更严重的创伤至关重要。（二）劳动力市场的衰退和复苏：应对COVID-19冲击的模式、政策和对策尽管疫情期间许多经济体提供了有力的政策支持，但COVID-19冲击造成的经济动荡和劳动力市场混乱仍在继续。本章研究了COVID-19对劳动力市场的影响，以及旨在降低失业率的政策的作用。疫情加快了数字化和自动化经济转型，高接触行业、年轻人、低技能工人和发展中国家的女性工作者受影响更大。在发达经济体，就业下降幅度最大的是批发和零售、交通、餐饮、住宿、艺术和娱乐等高接触行业，信息和通信以及金融和保险等一些行业甚至实现了就业增长。这种冲击还加速了行业的自动化趋势。在个体层面，年轻人和低技能人群受到的冲击更大，新兴市场和发展中经济体女性受到的冲击更大，而在发达经济体，男女之间的平均失业率几乎没有差别。大范围的经济衰退可能会给失业工人造成相当大的成本，特别是低技能工人，重新分配就业将产生巨大的个人和社会成本。低技能工人面临三重打击：工作的部门受疫情影响更大、更有可能在经济低迷时失业、更有可能需要跨行业找新工作，收入也会下降。
本节研究了在疫情影响下，降低失业率的政策如何作用。考虑了三种支持政策：就业保留政策、再分配政策（为工人创造新工作岗位）和一揽子计划（首先提供就业保留支持，然后支持再分配）和两种冲击：暂时性冲击和混合冲击（既有暂时性影响也有长期影响）。有以下几点结果：（1）混合冲击的影响更加严重，因为企业预计这种冲击造成的利润下降是永久的。从长期来看，受冲击程度更高的职业的就业率未完全恢复。（2）就业保留政策是短期内降低失业率、减少不平等最有效的措施，使低技能工人受益更大。长期来看，再分配政策对降低失业率的影响更大，且提高了青年和女性找到工作的概率。高技能工人收到的冲击较小，且从再分配中受益更大。一揽子政策在封锁冲击期间采取了保留工作岗位的措施，之后又采取了重新分配工人的措施，以帮助降低长期影响，兼具了两项政策的优势。（3）就业保留政策可以减少政府赤字，再分配政策导致赤字进一步增加。随着封锁解除，用于工人重新分配的支出增加，一揽子政策将导致赤字更不稳定。然而，从长期来看，它的效果也更好。（4）对于暂时性冲击（例如封锁），保留工作岗位政策在降低失业率和提供短期收入保障方面具有极其强大的作用。对于永久性冲击(例如跨部门的需求永久性转移)，再分配政策的作用更大。
本章的研究结果表明，有财政空间的国家应继续支持保留工作岗位，直到疫情显著减弱，避免造成社会代价高昂的失业期，并减轻对更弱势的工人群体的影响。特别是，工作保留政策的使用可与疫情的持续时间和强度联系起来。但本文的结果有以下几点值得注意。首先，由于数据可用性的限制，本文的实证分析主要以发达经济体为样本，由此确定的劳动力市场模式以及对政策有效性的评估可能不太适用于非正规就业占很大比例的经济体，如一些新兴市场和发展中经济体。第二，本文关于政策和劳动力市场间的结果应该被理解为相关关系而不是因果关系。第三， COVID-19冲击造成的永久性影响的规模和结构存在很大的不确定性，过去的经验可能不完全适用，政策制定者需要灵活应对。发达经济体（尤其是美国）的货币政策仍然对新兴市场的金融状况有很大影响。疫情期间，发达经济体央行激进宽松的政策极大缓解了新兴市场的金融状况。根据粗略估算，如果美联储没有在2020年3月份放松货币政策，新兴市场的平均收益率将高出1个百分点以上。然而随着疫情的影响逐渐消退，预计发达经济体将更快复苏，利率可能较早上升。如果新兴市场经济体仍需采取宽松的货币政策以确保复苏，在复苏进度和货币政策分歧下，新兴市场央行的任务可能会复杂化。本章讨论了发达经济体的货币政策意外和经济新闻如何影响新兴市场的金融状况，以及新兴市场的哪些特征决定了其使用宽松货币政策的能力。本节研究了发达经济体货币政意外和经济新闻对新兴市场的溢出效应，得到以下结果：（1）美国货币政策对新兴市场的影响强烈，欧洲货币政策意外的影响不显著。新兴市场各期限的国内政府债券收益率受影响明显，2年期政府债券受影响最大，美国利率每意外上行100个基点，新兴市场两年期政府债券收益率将上升47个基点，新兴市场货币兑美元贬值1个百分点，资本流出新兴市场。相比之下，欧洲央行货币政策的意外似乎不会影响平均新兴市场的期限溢价、预期未来短期利率、股价、投资组合流动或债券息差。
从长期来看，在全球金融危机、欧元区危机和2013年缩减恐慌(taper tantrum)期间，美国的货币政策溢出效应尤其强劲。尽管新兴市场收益率的敏感性自2014年以来有所下降，但似乎仍高于全球金融危机前的水平。
溢出效应存在显著的异质性，对主权信用评级低、外债比例高或汇率波动大的国家，溢出效应更强。在美国利率意外上升100个基点后，主权债务信用评级为投机级的经济体的10年期债券收益率将额外上升27个基点。对于外债比例较高或汇率波动较大的国家，溢出效应也更强。
本文研究了发达经济体三种新闻的溢出效应，分别是美国的经济活动、美国的通货膨胀和发达经济体的疫苗研发。研究发现，美国经济活动的正面消息利好新兴市场，让新兴市场货币贬值、新兴市场债券的VIX指数和风险溢价下跌，并引起资本流入新兴市场。美国通胀意外上升提振了美国的预期利率，但似乎没有系统性地影响美元指数、美国整体股价、VIX指数和新兴市场的金融状况。最后，COVID-19疫苗的积极消息对新兴市场特别有利。在预期货币政策的反应较为温和的背景下，积极的疫苗消息提振了企业盈利预期和美国股市，而且没有引起美元升值。一般而言，新兴市场的国内债券收益率并未对疫苗消息做出反应，甚至有迹象表明，预期新兴市场货币政策将会放松，国内股市平均上涨。
资产购买计划和降低政策利率是新兴市场稳定金融市场的两大主要货币政策工具，并在疫情爆发的最初几个月减轻了衰退的程度。本节分析了影响新兴市场使用这两大政策工具的因素。研究发现，汇率灵活性更高、通胀目标框架更强、央行透明度更高、财政政策框架更规范和完善、主权风险更低的国家，更有可能在2020年3月至8月期间实施资产购买计划。政策框架：实行浮动或自由浮动汇率制度的国家比实行其他汇率制度的国家实施资产购买计划的可能性高61个百分点，量化通胀目标、央行透明度指数越高的国家更可能实施资产购买计划。财政状况：财政空间较大、主权信用评级较高的国家更有可能实施资产购买计划。其他工具：降息幅度越大，宣布资产购买计划的可能性越高；动用外汇干预措施也会提高资产购买计划的可能性。同时，本文发现对金融溢出效应的敞口并未显著影响资产购买计划。对美联储货币政策溢出效应的“脆弱性指数”、法律规定的金融开放度和外汇储备是否充足在预测资产购买计划方面都不重要。
本节试图解释各国在2020年3月至8月政策利率下调幅度的差异。研究发现，在汇率灵活性更高、通胀目标框架更强、央行透明度更高、财政政策框架更规范和完善的国家，央行降息幅度更大，主权信用评级与降息幅度没有相关性。政策框架：在汇率灵活和中央银行以通货膨胀为目标的国家，以及中央银行透明度指数高的国家，降息幅度更大。财政状况：主权债务评级和财政空间指标都不是降息的重要指标，财政平衡的变化也无关紧要。对金融溢出效应的敞口：金融开放度和准备金充足率指标并不是降息的重要驱动因素。这一结果与关于货币政策意外的溢出效应的研究结果非常一致，似乎证实了外国货币和金融状况并不是国内货币政策利率的重要驱动因素。国内的经济状况：疫情前通货膨胀较低、国外需求冲击较不利、COVID-19病例数量多的国家，降息幅度较大。总体而言，汇率更灵活、央行更透明以及基于规则的财政和货币政策框架的国家更有可能下调其政策利率，也有更大能力采用资产购买计划。财政状况紧张的国家采用资产购买计划的可能性更小。最后，资产购买计划有效降低了政府债券的收益率，在安抚国内金融状况方面起到了作用。
本章的研究结果表明，全球经济以不同的速度复苏，其本身可能不会导致新兴市场的金融环境过早收紧。假设通胀不持续高于目标水平，发达经济体复苏超预期可能会推动大量资本流入新兴市场。在这种情况下，新兴市场可以使用各种政策工具来遏制国内金融风险的积累。如果经济复苏深入人心，发达经济体的央行突然发出更加关注通胀风险的信号，那么全球金融状况可能会出现类似2013年“缩减恐慌”(taper tantrum)那样的意外收紧。为了降低这种风险，发达经济体的央行需要继续就其政策向市场提供清晰的沟通和指导。在新兴市场，提高民众对中期债务可持续性的信心，有助于降低国内金融状况对溢出效应的敏感性。加强财政和货币政策框架也能为更有力的反周期货币政策创造空间。WTO：预计2021年全球贸易增长8%，2022年增长4%世界贸易组织预测2020-2022年全球贸易增速分别为-5.3%, 8%, 4%，预计2021年全球GDP增长5.1%，2022年增长3.8%。统计数据显示，2020年全球制成品进出口下降7%，能源和燃料贸易减少35%。本次预测的结果好于上一次预测，主要原因在于疫苗的快速推广和政府对经济的强力干预。在经济增长的风险方面，短期内可能使经济和贸易数据恶化的风险因素包括病毒变异和疫苗不足，中长期风险因素主要是公共债务问题，特别是高负债的发展中国家的债务问题。在乐观情况下，到2021年第四季度，贸易将恢复到疫情爆发前的趋势，这有赖于疫苗生产和分发进一步加速和出行限制措施放松。预计到2021年，有效的疫情控制和出行限制的放松将提升全球GDP增速约1个百分点，使全球商品贸易增速提高约2.5个百分点。在悲观情况下，疫苗生产不足和病毒发生变异将使得疫苗效果下降，导致2021年全球GDP增长减少1个百分点，贸易增长下降近2个百分点。
预计2021年全球贸易将增长8%，2022年增速下降到4%。进口方面，受益于美国的巨额财政刺激，2021年北美商品进口需求将增长11.4%，并通过贸易渠道刺激其他经济体。欧洲和南美洲的进口增长率将在8%左右，而其他地区的增幅将较小。出口方面，全球大部分进口需求将由亚洲满足，预计2021年亚洲的出口将增长8.4%。欧洲出口增长8.3%，北美出口增长7.7%。预计非洲和中东出口增长强劲，但这取决于今年旅行支出的回升对石油的需求拉动，若复苏顺利非洲和中东出口将分别增长8.1%和12.4%。与此同时，南美洲的出口增长将放缓（3.2%），独联体国家（图中CIS，含前独联体国家和准成员）出口也较为疲软（4.4%）。预计2021年全球GDP增长5.1%，2022年增长3.8%。北美和亚洲经济恢复最快，2021年增速预计分别为5.9%和6.1%，欧洲以3.7%紧随其后，独联体国家恢复最慢仅为1%。
2020年全球商品贸易量萎缩了5.3%。2020Q2，全球商品贸易量同比下降15.0%。随着感染率的下降，2020年下半年的隔离措施有所缓解，使商品贸易量在第四季度激增至接近2019年的水平。2020年，按名义美元计算的全球贸易额降幅比以交易量计算的还要大，全球商品出口额同比下降8%，而商业服务收入下降了20%。服务贸易尤其受到国际旅行限制的拖累。分地区来看，大多数地区的进出口均出现大幅下降，只有亚洲是唯一例外，出口额增长0.3%，进口额小幅下降1.3%。自然资源丰富的地区进口降幅最大，包括非洲（-8.8%）、南美洲（-9.3%）和中东（-11.3%），这可能是由于油价下跌约35%导致出口额减少；进口方面，北美进口下降6.1%，降幅相对较小，主要归功于政府的财政刺激为进口商品提供了资金。
商品贸易于2020年四季度实现同比正增长。报告显示，2020年第四季度全球制成品贸易额比上年同期增长6%。这种复苏可能是由于工厂采取了保护工人免受感染的安全措施，恢复运营导致的。同期，农产品贸易也增加了类似的数额。相比之下，第四季度燃料和矿产品贸易额仍下降了19%。与上一年相比，商品贸易总额略有上升（同比+2%），不过同比正增长也受到全球贸易在2019Q4开始放缓造成的低基数影响。
2020年下半年，大多数类别的制成品都出现了大幅增长。第三季度全球钢铁贸易下降了17%，但到第四季度，这一降幅已降至2%。表明了全球经济的复苏态势。第三季度和第四季度纺织品贸易的强劲增长反映了对口罩和防护服需求。2020年下半年，包括计算机在内的电子产品也稳步增长12%，反映出随着家庭和企业升级设备以方便远程工作，需求强劲。玩具、游戏和运动设备的增长同样反映了疫情之下消费结构的变化。
商业服务贸易方面，2020年全年，旅游和运输服务分别下降了63%和19%。同时，其他商业服务（包括金融服务和计算机服务）表现良好，仅下跌2%。与货物有关的服务下降了13%。运输和旅行服务受到出行限制措施的直接影响，复苏趋势仍不乐观。
具体内容详见华创证券研究所4月26日发布的报告《【华创宏观】IMF与WTO如何预测2021年全球经济与贸易增长？——全球央行双周志第26期》。华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。
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